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作者簡介
寧薛平，上海對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)國際經(jīng)貿(mào)學(xué)院碩士生導(dǎo)師、副教授，西安交通大學(xué)博士，中國社會(huì)科學(xué)院數(shù)量與計(jì)量研究所博士后，研究方向?yàn)楣窘鹑凇⒔鹑诎踩c風(fēng)險(xiǎn)。上海市085、高原高峰科研骨干，主持國家社科基金、省部級(jí)、博士后基金、上海市政府決策咨詢等多項(xiàng)課題。發(fā)表論文30余篇，多篇論文被人大復(fù)印資料全文轉(zhuǎn)載。專著2部，政府和企業(yè)研究報(bào)告3部。
張慶君（通訊作者），天津財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師、博士，研究方向?yàn)楣窘鹑?、貨幣銀行。主持國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目1項(xiàng)，在《金融研究》、《財(cái)政研究》等國內(nèi)期刊發(fā)表論文30余篇。其中多篇被人大復(fù)印資料等轉(zhuǎn)摘。
研究緣起
2018年4月2日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)舉行了成立以來的第一次會(huì)議，會(huì)議首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”基本思路，提出要分部門和分債務(wù)類型進(jìn)行不同要求；同時(shí)地方政府和企業(yè)（特別是國有企業(yè)）仍然是結(jié)構(gòu)性去杠桿的重中之重。在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)代的背景下，發(fā)展目的已經(jīng)從高速增長轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展。實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一靠資本的優(yōu)化配置；二是持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新，無論從哪個(gè)目標(biāo)出發(fā)，實(shí)現(xiàn)金融資源最優(yōu)配置都是關(guān)鍵目標(biāo)。然而，在我國金融發(fā)展中出現(xiàn)的“金融脫實(shí)向虛”、“高杠桿”等問題也引起了業(yè)界的廣泛關(guān)注。由高杠桿引致的虛擬資本的不斷增加也加大了金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率，而且在實(shí)體企業(yè)中，也存在“不平衡”、“不充分”等問題，占有更多金融資源的企業(yè)產(chǎn)出效率不高，導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)難以實(shí)現(xiàn)資源配置的優(yōu)化，產(chǎn)生了金融錯(cuò)配的現(xiàn)象，從而弱化了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，因此，結(jié)構(gòu)性去杠桿的提出為有效緩解金融錯(cuò)配提供了新的思路。
近年來，我國債務(wù)規(guī)模增長較快，債務(wù)負(fù)擔(dān)日益增加。截至2017年二季度末，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)規(guī)模為200.7萬億元，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率也由2008年的141.3%增加到255.9%，上升了114.6個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，居民部門和非金融企業(yè)部門間存在杠桿率轉(zhuǎn)移。另一方面，從全球各國橫向比較來看，我國非金融部門的杠桿率與美、英等發(fā)達(dá)國家不相上下，但非金融部門中的非金融企業(yè)杠桿率卻處于最高位置。截至2017年第二季度末，政府部門債務(wù)占GDP比重為45.7%，居民部門為46.8%，非金融企業(yè)部門為163.4%，非金融企業(yè)部門的杠桿率自2006年至2017年第二季度末上升了58個(gè)百分點(diǎn)。
從所有制結(jié)構(gòu)角度來看，全球金融危機(jī)后我國上市國有企業(yè)經(jīng)歷了加杠桿過程，截至2017年二季度末，國有企業(yè)負(fù)債規(guī)模有所增長，達(dá)到94萬億，同比增幅為12.7%，國企債務(wù)占全部非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模的比例達(dá)到50%以上，相比1季度有所上升。而反觀非國有企業(yè)，其杠桿率整體上呈現(xiàn)出去杠桿趨勢(shì)，非金融企業(yè)總體杠桿率的上升主要體現(xiàn)在國有企業(yè)部門。較高的杠桿率使金融部門以及非金融部門的各經(jīng)濟(jì)主體承擔(dān)過度風(fēng)險(xiǎn)，增大金融危機(jī)發(fā)生的概率。因此，去杠桿尤其是非金融企業(yè)部門的去杠桿是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的重心之一，去杠桿成效將作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及控制金融風(fēng)險(xiǎn)的重要衡量指標(biāo)。但對(duì)于中國這類結(jié)構(gòu)性問題突出的經(jīng)濟(jì)體而言，在去杠桿這個(gè)問題上，若只關(guān)注杠桿總水平孰高孰低，而忽視杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)是否合理的觀點(diǎn)是有失偏頗的。在保持宏觀杠桿率水平趨穩(wěn)，總需求相對(duì)穩(wěn)定的情況下，通過結(jié)構(gòu)性去杠桿來降低杠桿率風(fēng)險(xiǎn)，是現(xiàn)階段改善我國金融錯(cuò)配現(xiàn)象的有效手段。
因此，本文嘗試通過解答以下問題來探索結(jié)構(gòu)性去杠桿對(duì)于金融錯(cuò)配的緩解作用：杠桿率水平高低對(duì)于金融錯(cuò)配的影響如何？非金融企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性去杠桿是否有利于緩解金融錯(cuò)配，杠桿轉(zhuǎn)移是否存在企業(yè)異質(zhì)性？
內(nèi)容簡介
本文選取2008-2015年我國滬深兩市A股上市公司為樣本，結(jié)合中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議首次提出“結(jié)構(gòu)性去杠桿”基本思路，基于面板門限回歸模型，研究杠桿率水平與金融錯(cuò)配的關(guān)系，并進(jìn)一步探究非金融企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性去杠桿對(duì)于金融錯(cuò)配的緩釋效應(yīng)。
研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：一方面，杠桿率水平對(duì)金融錯(cuò)配產(chǎn)生非線性影響，當(dāng)杠桿率水平低于最優(yōu)杠桿率時(shí)，增加杠桿率水平能夠降低企業(yè)平均資本成本、提高企業(yè)價(jià)值，對(duì)緩解金融錯(cuò)配具有正向效應(yīng)。但是當(dāng)杠桿率達(dá)到一定程度，超過最優(yōu)杠桿率門限閾值時(shí)，增加杠桿率水平會(huì)加重金融錯(cuò)配。另一方面，從所有制結(jié)構(gòu)和企業(yè)異質(zhì)性角度發(fā)現(xiàn)，非金融企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性去杠桿對(duì)金融錯(cuò)配具有一定的緩釋效應(yīng)。本文的研究結(jié)果對(duì)進(jìn)一步促進(jìn)供給側(cè)改革，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿戰(zhàn)略以及防范金融風(fēng)險(xiǎn)具有積極意義。
理論貢獻(xiàn)
第一，本文研究上市公司杠桿率水平與金融錯(cuò)配之間的非線性關(guān)系，一定程度上拓展了有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究。企業(yè)杠桿率水平對(duì)金融錯(cuò)配產(chǎn)生非線性的影響，具有顯著門限效應(yīng)，即當(dāng)企業(yè)杠桿低于杠桿率門限閾值時(shí)，增加杠桿將對(duì)緩解金融錯(cuò)配產(chǎn)生正向效應(yīng)；反之，當(dāng)企業(yè)杠桿超過杠桿率門限閾值時(shí)，高杠桿對(duì)于緩解金融錯(cuò)配產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)。
第二，大多數(shù)有關(guān)杠桿轉(zhuǎn)移的研究都是基于杠桿率在政府部門、居民部門以及非金融企業(yè)部門間轉(zhuǎn)移，而本文則是分別從企業(yè)所有制、企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)特征等角度，分析了非金融企業(yè)部門內(nèi)部大型企業(yè)與小型企業(yè)之間、國有企業(yè)與民營企業(yè)之間、具有不同成長性的企業(yè)之間的杠桿轉(zhuǎn)移對(duì)于金融錯(cuò)配的緩釋效應(yīng)，為我國積極穩(wěn)妥去杠桿的戰(zhàn)略布局提供了微觀證據(jù)和政策依據(jù)。
第三，從企業(yè)異質(zhì)性的角度來看，結(jié)構(gòu)性去杠桿表現(xiàn)出異質(zhì)性特征。從企業(yè)規(guī)模上來看，在保持杠桿率總水平趨穩(wěn)的情況下，在大型企業(yè)和中小型企業(yè)企業(yè)中，降低大型企業(yè)的杠桿率對(duì)于金融錯(cuò)配的緩釋效應(yīng)更加顯著；從所有制屬性上看，在保持杠桿率總水平趨穩(wěn)的情況下，在國有企業(yè)和民營企業(yè)中，減少國有企業(yè)的杠桿率對(duì)金融錯(cuò)配的緩釋效應(yīng)更加顯著；在保持杠桿率總水平趨穩(wěn)的情況下，對(duì)盈利能力弱、托賓q值低、成長性差的企業(yè)實(shí)施結(jié)構(gòu)性去杠桿對(duì)于緩解金融錯(cuò)配具有正向效應(yīng)。
管理啟示
首先，進(jìn)一步推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革。我國政府對(duì)國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行同時(shí)實(shí)施的雙重預(yù)算軟約束，使得擁有較多國有企業(yè)或大而不倒的房地產(chǎn)企業(yè)的城市信貸增長速度快，信貸規(guī)模不斷增加，利率雙規(guī)制度導(dǎo)致在正規(guī)金融情況下，商業(yè)銀行更偏向于將低利率資產(chǎn)貸給具有“安全性”的國有大中型企業(yè)及地方政府，導(dǎo)致金融資源未按照效率原則進(jìn)行分配。因此，推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革，通過硬化預(yù)算約束轉(zhuǎn)變地方政府和國有企業(yè)行為模式，重點(diǎn)降低地方政府和國企部門的杠桿率。
其次，支持民營企業(yè)發(fā)展。通過打破壟斷、簡政放權(quán)釋放私人部門活力，加大對(duì)中小企業(yè)的稅收支持政策。從支持大中型傳統(tǒng)企業(yè)向支持創(chuàng)新型企業(yè)轉(zhuǎn)移，提升金融資源配置效率。同時(shí)，作為民營企業(yè)自身，在保證較高生產(chǎn)能力的前提下，不斷優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)經(jīng)營水平，推動(dòng)投資效率的提高。此外，進(jìn)一步加快建立多層次銀行體系，通過降低民營銀行準(zhǔn)入門檻，降低當(dāng)前民營銀行注冊(cè)資本金較高限制，弱化國有商業(yè)銀行的壟斷優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)體系多元化發(fā)展。
再次，推進(jìn)金融改革，大力發(fā)展股權(quán)融資。企業(yè)杠桿率過高，增大了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)，大力發(fā)展直接融資特別是股權(quán)融資，通過建立更具有包容性和適應(yīng)性的多層次資本市場(chǎng)，創(chuàng)造條件提高直接融資比重，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新、融資渠道多元化來降低全社會(huì)融資成本，推出更多適合中小企業(yè)發(fā)展融資的金融工具。大力培育商業(yè)信用，優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。
最后，加強(qiáng)監(jiān)管，強(qiáng)實(shí)抑虛，促進(jìn)金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。從這個(gè)角度來講，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)就意味著要聚焦提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的競爭力以及勞動(dòng)生產(chǎn)效率，意味著我們的杠桿率要服務(wù)于勞動(dòng)生產(chǎn)率高、有競爭力的企業(yè)或部門，以更市場(chǎng)化（而非行政）的方式將有限的信貸資源更多配置到更有效率的企業(yè)。只有使這些部門的杠桿率水平不斷優(yōu)化，整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融之間才能達(dá)到更有效的匹配。
原文引用
寧薛平,張慶君.企業(yè)杠桿率水平、杠桿轉(zhuǎn)移與金融錯(cuò)配——基于我國滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).南開管理評(píng)論,2020,23(2):98-107.
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